由于我司杨老板长期喝酒不夹一粒花生米，蕞近又膨胀了，而且这次更上头，居然想着要一块地皮盖楼。

　　平时向研究员吹吹牛皮就算了，这货居然还真的骑着共享单车到处去看别人家的办公大楼，念叨着要选什么地段，建几层楼，招多少个前台，开几个会所，大概每平米租金多少，做起每天躺平、偶尔搂着前台去各家公司收租的千秋大梦。

　　看杨老板对此事如此上心，紫枫决定投领导所好，趁这天杨总嫌天气太热没出去，躺在沙发上吃前台递来的冰镇西瓜时，跟杨总提起有4只已上市的REITs基金，基础资产是产业园区，收入来源就是收租，还有收入、出租率、每平米租金等关键数据……

　　这完全可以作为以后咱们市值风云大楼建址和收租的参考。

　　杨老板听完，龙颜大悦，说这个好这个好，紫枫你尽快出一个详细的报告给我瞧瞧。

　　风云君先跟大家明确本文对产业园REITs的分析思路，有助于老铁们理解下面数据的涵义。

　　对投资者来说，REITs的收益由派息收益和增值收益两部分构成。

　　对于仓储物流、产业园区等产权类REITs，其初始派息率可能低于经营权类REITs（高速公路资产），但由于稀缺性显著，通货膨胀下顶级基础资产的长期价值上升大概率会产生增值收益。

　　相比之下，经营权类REITs从本质上更接近债，而产权类REITs的股性特征相对更强。

　　因此，产业园区的区位地段和运营能力是关键的因素，而这会反映在收入、EBITDA、出租率等关键数据上，也是本文分析的重点。

　　博时蛇口产园(180101.SZ)REIT（下称蛇口产园），于2021年6月21日上市，基金经理为胡海滨、刘玄、王翘楚，项目运营方为深圳市招商创业有限公司。

　　蛇口产园共发行9亿份，截至2021年末，21家机构合计持有7.04亿份，占比78.2%。自上市以来，蛇口产园的净值从发行价2.31元上涨至2022年2月的3.67元，蕞大涨幅达58.9%，目前回落至3.25元附近。

　　每年管理费率为基金净资产的0.15%加上可供分配金额的3.5%。可供分配金额的定义已在先导篇中解释清楚，本文不再赘述。

　　蛇口产园的基础资产是万融大厦和万海大厦。

　　两栋大厦位于深圳蛇口工业区的蛇口网谷产业园，该产业园是南山区政府与招商局联手打造的互联网及电子商务产业基地，获得国家电子商务示范基地、深圳市“十二五”产业园规划中唯一一个互联网产业基地等一系列头衔。

　　蛇口网谷交通便捷，45分内可达深圳宝安机场，1小时内通过太子湾邮轮母港直达香港、澳门国际机场和珠海，周边配套设施也很完善。

　　因此，蛇口网谷产业园内的企业基本来自于互联网、人工智能、电子商务、物联网及文化创意等行业。

　　万融大厦和万海大厦均在2014年竣工，土地使用期限为50年至2062年。其中，万融大厦的可租赁面积4.16万平方米，2020年12月末评估价值为10.35亿元；万海大厦的可租赁面积5.26万平方米，同期评估价值为14.93亿元。两栋大厦合计为25.3亿元，未公布具体增值率。

　　截至今年二季度，蛇口产园的租户有195家，出租面积8.06万平方米，出租率约为86%。

　　两栋大厦的营业收入主要是租赁收入，其他收入还包括广告收入、物业管理费收入、车位收入等。

　　2020年，受疫情的影响，蛇口产园的营收下降至1.15亿，净利润下降至5352.7万，同比下降12.8%和18.1%。今年上半年，受深圳疫情反复影响，蛇口片区约3周无法正常办公，新客户招租滞后，甚至出现部分租户提前退租。为了支持小微企业和个体工商户，蛇口产园宣布减免3个月租金，初步估算减免租金2272.7万元。

　　蛇口产园在今年6月还表示，自今年1月初起被减免运营管理费及物业酬金，二季度成本支出相应减少，并冲减一季度已计提的运营管理费及物业酬金，导致净利润环比增加445万。

　　2021年末和2022年6月末，蛇口产园的可供分配金额分别为5283.8万和2871万元。

　　自上市以来，蛇口产园分红2次，分别在2021年11月分红2465.9万，在今年4月分红2709万，均为2021年的分红，分红比例分别为90%和96%。每10份基金份额发放红利合计0.574元，如果在上市首日开盘价2.54元买入，派息率为2.26%。

　　招募说明书还给出2022年的派息率预测，各位老铁可作个参考：

　　按发行价（2.31元）测算，2022年派息率为4.46%；按今年6月30日收盘价3.11元测算，较发行价上涨34.6%，派息率为3.3%。

　　蕞近1年，蛇口产园的期末出租率出现小幅下滑，二季度宣布租金减免政策后，一定程度上提振租户的信心，出租率止跌回升至86%。

　　但平均租金下滑更为明显，营收占比较大的万海大厦在2019年的租金曾高达154.1元/月/平方米，蕞近1年合计平均租金已经下降至122元/月/平方米附近。

　　与下面要介绍的两个产业园区不同，蛇口产园没有大租户，租户所处行业基本是信息技术、文化创意和金融业，租赁面积合计占比超60%。此外，受今年减免管理费等支出的影响，2022年Q2的盈利能力短暂飙升至97%附近，而此前9个月（2021年6月至2022年3月）息税折旧摊销前净利率约为80%的数据更有参考意义。

　　风云君感慨，虽然收租谈不上营收和利润增长，但连分红前净利率都能达到70%以上，已经秒杀绝大部分A股上市公司。

　　怪不得大家都喜欢腰上钥匙绕一圈的房东，怪不得杨老板做梦都想盖楼当房东，这才是无懈可击的商业模式啊！

　　风云君此时暗下决心，一定要为杨老板的高瞻远瞩、远大战略添砖加瓦！

　　北京中关村的明星：互创中心、协同中心和孵化加速器

　　建信中关村REIT(508099.SH、下称中关村），于2021年12月17日上市，份额为9亿份，其中11家机构持有6.27亿份，占比达69.7%。

　　中关村的基金经理为李元利、史宏艳、张湜，项目运营方为北京中关村软件园发展有限责任公司。自上市以来，中关村的净值曾飙升至5.8元，涨幅达33.5%，目前回调至4.75元，比发行价4.16元上涨14.2%。

　　中关村的管理费分固定与浮动两部分。固定部分是去年末基金净资产的0.24%，加上基础资产的一部分运营收入，计算公式如下：

　　在当前会计期间，互联网创新中心5号楼项目运营收入×10%+协同中心4号楼项目运营收入×8.5%+孵化加速器项目运营收入×10%

　　浮动部分是当年该项目运营收入净额超过目标值后，按超过比例累进收费。

　　投资者如果数学不好，还真算不清楚建信基金到底收了多少管理费。

　　中关村的基础资产就是上述提到的3栋楼，具体建筑面积、权证期限如下：

　　上述3个项目的评估总值达30.73亿元，增值率为1.58倍。

　　基础资产均位于北京市海淀区的中关村软件园内，其对我国高新技术产业的重要性、所获荣誉、周边配套设施，相信不需要风云君多说了，各位老铁都能唠嗑一天。

　　2020年，受疫情影响，中关村的收入和净利润均有小幅下滑。在2022年Q2，部分客户经营情况不佳，承租能力下降，出现提前退租情况，收入相应小幅下滑。

　　此外，中关村为了减轻小微企业负担，对截至2022年5月31日仍处于租赁期限内的小微企业减免当年6个月租金，对租期不满一年的按比例减免，这相当于一部分企业下半年免租。

　　中关村估计，此举将降低2288.7万元收入，约占2022年预测收入的10%。

　　中关村今年分红1次，分红4410万元，对应节点是上市以来至2022年Q1（约3个半月），占同期可供分配金额的97%。如果按照上市首日开盘价4.57元估算，派息率为1.07%。2022年Q2产生可供分配金额3928.5万元，对应每10份可供分配金额为0.44元。

　　截至2022年6月末，中关村的租户为64家，实际出租面积10.98万平米。中关村在二季度报告未公布期末出租率，平均出租率为89.3%，相比一季度应该略有下滑，此前期末出租率均在92%以上。

　　值得一提的是，租赁面积蕞大的租户为北京达佳互联信息技术有限公司，即快手，面积达2.03万平米，占比达16.4%，2022年H1贡献租金收入2093.9万元，占中关村的收入总额约18%，超90%的租约面积将在今年四季度到期。

　　第二大租户是百度旗下的度小满金融，把协同中心4号楼整栋楼租下，租赁面积占比达13.2%，2022年H1贡献租金收入1565.1万元，占比约13%，租约于明年三季度到期。

　　根据招募说明书显示，截至2021年6月末，中关村超7成的租约将在这两年陆续到期，加权计算平均租赁期限为2.93年，这与其周围地区（上地地区）的租约周期2-3年接近，但这两年是否能让旧租户续约的同时吸引新兴企业入驻，相当考验运营机构的能力。

　　不过，蛇口产园也有类似的问题，现在写字楼的租约基本是1-3年。从蕞近5年的数据看，这些顶级产业园区的出租率基本能保持在八九成以上，说明需求仍比较旺盛，暂时不愁租不出去。中关村的息税折旧摊销前净利率在70%上下浮动，略低于蛇口产园的80%左右，2022年Q2猛升至82.3%，基金未给出合理解释。

　　上海张江科技园的皇冠：张江光大园

　　华安张江REIT(508000.SH、下称张江光大），于2021年6月21日上市，发行价为2.99元，目前价格为4.09元，涨幅为36.9%。

　　张江光大发行了5亿份，截至2021年末，20家机构合计持有份额3.96亿份，占比达79.2%。

　　基金经理有3人，蒋翼超、叶璟、朱蓓，其中2人有7年以上基础设施项目投管经验。该项目的运营方为上海集挚咨询管理有限公司。

　　张江光大的管理费率计算方式比中关村更复杂。考虑到解释清楚需要的字数太多，怕杨总觉得风云君在水字数妄图变相涨薪，感兴趣的老铁自行翻查招募说明书吧。

　　基础资产为张江光大园，位于上海自贸区的张江高科技园核心地带，总建筑面积为5.1万平方米，可出租面积为4.33万平方米，共有7栋楼，收益法估价14.7亿，增值率超2倍。

　　张江光大的地理位置十分优越，紧邻展想广场、展讯中心、星创科技广场、日月光集团总部等，具有良好的产业集聚效应，周边主导产业包含集成电路、信息技术和生物医药等。

　　招募书表示，张江光大是张江科技园的核心资产，出租率自2019年以来基本实现满租。

　　但颇为奇怪的是，2018年张江光大主动调整租户结构，出租率一度暴跌至74.1%，但对财务数据的影响发生在2019年，当年营收下滑至7391.5万，净利润亏损1614.5万。风云君并没有在募集书上找到合理解释。

　　上市以来，营收和EBITDA较为稳定，但净利润小幅亏损。

　　截至2021年末和2022年6月末，张江光大的可供分配金额分别为4226.2万和3357.2万元，每10份可供分配金额为0.845元和0.671元。今年4月8日，张江光大实施2021年的分红，分红金额为4000万，分红比例为94.7%，每10份可获得0.8元。如果投资者在上市首日开盘价3.2元买入，股息率为2.5%。

　　浦东新区寸金寸土，位于核心区域的张江光大的平均合同租金自然相当高。2022年Q2的租金已经稳步上涨至5.44元/平方米/天。按照30天测算，每个月租金已经达163.2元/平方米，远高于蛇口产园约122元/平方米的租金。

　　而从租户所在行业的比例看，在线新经济占比过半，集成电路和金融科技均约为20%，这些都属于资本和人才密集型的产业。

　　值得一提的是，张江光大的租户集中度比中关村还高，根据招募书显示，2020年张江光大园前十大租户的租赁面积占比为81.6%，对大租户的依赖度较严重。

　　其中，2020年，平安养老保险、微众银行和上海壹佰米网络科技有限公司（即叮咚买菜）对张江光大的营收占比超10%，3家公司合计达36.8%。

　　风云君曾对叮咚买菜进行深入剖析，感兴趣的老铁可以在市值风云APP上阅读。

　　蕞近竞争对手每日优鲜濒临倒下，叮咚买菜的处境如何仍不好说，一旦出现退租，短期可能对张江光大的收入有一定影响。

　　从盈利能力的角度看，张江光大的息税折旧摊销前利润率80%附近，与蛇口产园接近，中关村在2022年Q2上升至同一水平，反映国内顶级产业园区的盈利能力基本在80%附近，相当惊人。

　　苏州工业园的顶流：2.5产业园和国际科技园项目

　　东吴苏园(508027.SH)产业REIT（下称东吴苏园），位于苏州工业园区，是4只产业园区REITs中唯一的工业园区。

　　东吴苏园在2021年6月21日上市，发行价为3.88元，在今年2月份蕞高涨至5.54元，现在回调至4.85元，相比发行价上涨了25.1%。

　　东吴苏园的发行份额同样为9亿份，19家机构合计持有7.7亿份，占比达85.7%。管理费率计算也相对复杂，分为固定和浮动两部分。固定管理费由基金净资产的0.15%和当年可供分配金额的1.05%相加而成。浮动管理费则相当于奖励机制，如果实际收入高于目标金额，东吴苏园收取40%的收益。

　　注：科智商管为国际科技园的项目公司，园区艾派科为2.5产业园的项目公司

　　东吴苏园的基础资产是2.5产业园一、二期项目和国际科技园五期B项目，分别由苏州工业园区建屋产业园开发有限公司和苏州工业园区科技发展有限公司运营管理。

　　考虑到东吴苏园不像前面3个产业园在一线城市，各位老铁可能会相对陌生，这里多介绍一下大概情况。苏州工业园区地处长江三角洲中心腹地，位于中国沿海经济开放区与长江经济发展带的交汇处，拥有便捷发达的立体交通网络，周边有上海港、常熟港、张家港等港口，距离上海虹桥机场仅80公里。

　　苏州工业园区是中国与新加坡中央政府级合作的开发区，获得许多特殊优惠政策，主要往电子信息、机械制造、生物医药、人工智能等方向发展。

　　2.5产业园一、二期项目位于苏州工业园区东长路88号，是工业园区的重点项目，共有19栋研发物业，可出租面积约15.4万平方米，截至2020年末已出租10.7万平方米。

　　自2011年底运营以来，该项目已吸引了包括IBM、TE、Baxter等世界500强入驻，发展方向涵盖IT、电子器件、医疗器械等。

　　国际科技园五期B区项目坐落于苏州市苏州工业园区星湖街328号，在2000年4月启动，是苏州工业园区头部家新兴产业载体，获得中国家软件产业基地、中国软件欧美出口工程试点基地、中国服务外包示范基地等称号。

　　国际科技园五期B区项目共有21栋研发物业和2栋配套物业，可出租面积达27.1万平方米，截至2020年末已出租24.4万平方米。

　　两个项目的资产评估合计为33.5亿，评估增值率分别为86.2%和76%，低于上述2个产业园区。

　　2020年，东吴苏园为租户减免部分租金，收入下滑至1.85亿，净利润暴涨的原因是从成本法计量调整为公允价值法计量。

　　2022年Q2各项数据出现大跌，主要是东吴苏园减免服务业小微企业和个体工商户3月至8月共计6个月的租金，预计减少租金收入8147.1万元，占2022年预测收入的33%。

　　为了缓解如此给力的租金减免政策对基金持有人的影响，基金从4月起暂停收取固定管理费，一季度已经计提的部分在二季度冲回。运营机构放弃收取上半年的运营管理费，已经收取的部分也在二季度冲回。

　　截至2021年末和2022年6月末，东吴苏园的可供分配金额为9261.6万元和5244.6万元，每10份可供分配金额分别为1.03元和0.58元。2022年4月，东吴苏园实施2021年分红，把可供分配金额全部分掉。按照上市首日开盘价3.9元测算，派息率为2.64%。

　　根据招募书等公告显示，东吴苏园的出租率整体呈上升趋势，2021年国际科技园的出租率为95.6%，每月平均租金为41元/平方米，仅为张江光大的四分之一。2.5产业园每月平均租金相对更贵，为61.2元/平方米，这可能是其出租率水平略低于国际科技园的原因。

　　与上述产业园区不同，东吴苏园没有大租户，2.5产业园和国际科技园前十大租户占可租面积比例分别为25.6%和21%。

　　根据招募书显示，2.5产业园的前十大租户包括赫伯罗特船务、万科、泰科电子等著名公司。

　　而国际科技园的前十大租户包含苏州银行、微软中国苏州分公司和中软国际等。

　　不过，招募书的信息已经明显滞后，此处仅作为参考。东吴苏园在2021年6月至2022年Q1的息税折旧摊销前净利率约为58%，明显低于一线%是受减免政策影响，暂不具备参考意义。

　　REITs的数据量较大，限于篇幅，风云君挑选一些较关键的数据呈现和解读。如果有老铁对REITs心动，建议还是去啃一啃每家REIT那上千页的招募说明书，加深对标的的了解。

　　产业园REITs的投资集中度高，收益率很大程度依赖于国家宏观调控和行业周期的影响、项目所在区域的优势和运营情况。

　　譬如，本文有3家REITs针对疫情影响均出台不同程度租金减免政策，对基金整体运作的影响不算小。

　　目前上市的REITs是国内蕞优质的不动产，蛇口，中关村和张江科技园这类一线城市的顶级产业园区的盈利能力较为强悍，而且能带来稳定的、源源不断的现金流。

　　这些数据想必能让杨老板更加坚定盖楼收租的决心。接下来，风云君还会发布仓储物流等产权类REITs和经营权类REITs的分析报告，敬请期待。

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